美国国债回购利率跌至负值背后发生了什么?

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原标题:美国国债回购利率跌至负值背后发生了什么?

来源:中国货币市场

作者:谢洁玉、邬自正,中国外汇交易中心市场二部

3月美债收益率大幅上行之际,美国国债回购市场罕见出现-4%的负利率。国债回购利率触及-4%的历史低位较为罕见,说明债券市场微观层面的流动性短缺问题已经蔓延至回购市场。国债回购市场不仅是金融机构重要的融资渠道,而且为国债二级市场提供流动性,在美国金融体系中占有重要低位,美联储对其关注度超过美债市场。

按照获得抵押品的目的分类,美国回购市场可分为一般抵押品(General Collateral)和特殊抵押品(Special Collateral)回购。前者抵押物为一类或一组债券,后者为特定某只债券。如果资金融出方愿意接受较低的现金回报以获得特定某只债券,那么该笔回购即定义为特殊抵押品回购。特殊抵押品回购可视为另一种形式的债券借贷。例如,交易商可以在债券市场卖空债券后,通过特殊抵押品回购平回头寸,最常见的特殊抵押品是新发行的活跃期限国债。3月初,10年期国债回购利率跌至极端水平-4%,说明交易商宁愿借出100元,之后只能拿回96元,倒贴4元的资金利息,也要借入这只10年期国债。

国债回购利率的理论下限是交易商结算失败的违约金,但此次已经突破了理论下限。也就是说,交易商可以缴纳3%的结算失败违约金,而不用在国债回购市场倒贴3%的利息来获得特殊抵押品用于交割。现实中,出于维护客户关系,避免内部风控质疑,以及内部补仓要求等原因,交易商会尽可能避免结算失败违约,而是以高于违约金的利率来进行空头回补,于是出现了-4%的回购利率。

为何交易商如此急迫地需要这只10年期新发国债呢?这与交易商的做市行为有关。一方面,当交易商在债券市场上从客户处买入老券后,为了对冲久期风险敞口,会立刻在市场上卖出流动性最好的新券。之后交易商将老券卖出后,会平回卖空的对冲盘而买入新券。当美债市场上老券的抛压严重时,交易商会积极地吸收新券流动性——从国债回购市场以负利率的代价借出资金、借入新券即是一种方法。另一方面,近期美债市场的做空力量,导致国债回购市场上因大量空头平仓导致的新券需求远超供应水平,将国债回购利率拉低至创纪录低位。综合来看,尽管交易商在回购市场上“抢券”需要倒贴利息,但债券市场的做空盈利仍可能弥补其利息损失。

与国外不同,我国回购市场上买断式回购居于次要地位,回购利率在交易系统上也做了不能为负的限制。然而,在债券市场熊市时期,债券做空需求会激发市场机构开展买断式回购或债券借贷的活力。相比于国外市场,我国银行间市场将融资和融券功能对应于不同产品,可以更加直观地观测到市场融券需求。近年债券借贷成交量持续增加,部分活跃债融券费率较普通债融券费率高30~50BP,个券融券费率和余额可以较好表征市场债券需求及做空动力。长期看,我国货币政策将保持正常操作,回购利率为负可能性较低,但现券二级市场波动仍可造成短期较大的做空压力。为应对极端情况,交易机制与系统方面可做审慎性测试调整,并加强债券与回购市场的联动监测。

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